机构：申万宏源研究伍祥配资
研究员：闫海/郑逸欢
深圳国际控股有限公司是深圳市属直管企业中唯一一家整体境外上市公司，也是唯一一家以现代物流、收费公路、港口及大环保为主业的国有产业集团。近年来，公司以粤港澳大湾区、长三角和京津冀经济带为主要战略区域，通过投资并购、重组与整合伍祥配资，重点介入“水陆空铁”四大领域，致力于成为国内领先的城市基础设施开发商和运营服务商、智能交通物流产业的建设者和促进者。
物流及港口业务为公司主业，收费公路及大环保业务是公司收入基本盘，各项核心业务稳中提质。公司主要业务分为收费公路及大环保业务、物流业务（包含物流园、物流服务）、港口及相关服务业务、其他投资（涉及深圳航空、国货航等），其中收费公路及大环保业务主要依托旗下上市附属公司深圳高速公路集团股份有限公司（“深高速”）为主体运营。
公司探索出“投建管转”大闭环商业模式和“投建融管”小闭环商业模式伍祥配资，实现业绩持续增长。大闭环商业模式主要是通过完成土地性质转变和重新规划，从而获得土地增值和后续开发营运的收益；小闭环商业模式通过资产证券化的方式将公司旗下优质的物流园区项目置入公募REITs 或私募基金，实现项目的出表和资金的回笼。
华南物流园转型升级为公司带来业绩弹性。通过将原先的物流用地转为商业及住宅用地，公司作为土地的原使用权人可以获得政府的土地和货币补偿，后期公司通过对转型地块进行地产开发，获得地产开发及运营收益。预计华南物流园转型整体项目预计共贡献税后收益超156.58 亿港元。
公司致力维持稳定的分红政策，具备高股息特征。自2017 年以来，公司派息比例一直维持在归母净利润50%左右，2015-2024 年公司十年累计分红155.93 亿港元，我们预计未来6-8 年华南物流园转型升级项目将继续为公司贡献较大利润，结合物流港REITs 出表等举措，归母净利润预计继续增长，高股息特征具备吸引力。
投资分析意见：我们预测深圳国际2025-2027 年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25 亿港元，按照分红比例50%测算，当前对应股息率分别为8.28%/9.22%/10.55%。公司探索出物流园转型升级和物流港资产证券化两大长期商业模式增强业绩弹性。预计未来6-8 年华南物流园转型升级项目将持续释放业绩，叠加物流港资产证券化实现资金回笼，看好公司业绩增长稳定。过去公司估值下修主要原因为市场对分红可持续性的担心，考虑公司分红稳定，土地增值和物流港资产证券化成功，资金使用效率提升，后续分红有望维持，估值有望按照历史均值修复。以2025 年盈利预测为估值基础，根据最新市值测算，深圳国际的PE 估值为5.9x 低于可比公司均值，股息率为8.28%高于可比公司，低估值高股息特征具备吸引力。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；物流园转型升级土地确认进度不及预期：房地产销售不及预期；分红比例不及预期。
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